VALUACION DE ACTIVOS
FINANCIEROS
Ing.
Yamelis Quivera
Noviembre,
2004
ACTIVOS FINANCIEROS
Los activos
financieros corresponden con la suma de dinero colocada en el mercado financiero para obtener
una rentabilidad futura y la forma o
representación de esas colocaciones.
Se tienen dos tipos:
1. Acciones, son activos financieros que representan una participación en la propiedad de la empresa.
2. Obligación, activo financiero que representa una participación en un crédito de la empresa que lo ha emitido.
El accionista es propietario mientras que el obligacionista es acreedor. En cuanto al plazo de amortización, la acción no tiene, es de tiempo indefinido, mientras que la obligación tiene establecido un determinado plazo de amortización, llegado el cual se devuelve su importe.
En cuanto a la
remuneración, la acción reporta dividendo (participaciones en los beneficios de
la empresa), mientras que la obligación reporta el interés establecido en la
misma (también llamados cupones).
VALORACIÓN DE UN ACTIVO
FINANCIERO
Hay dos tipos de análisis:
1. Análisis Fundamental
2. Análisis Técnico
El Análisis Fundamental, estudia los factores económicos que subyacen en los precios de los títulos, mientras que el análisis técnico estudia la serie histórica de precios del activo con el objeto de encontrar indicios sobre su comportamiento futuro. Según los fundamentalistas todo activo financiero va a tener un valor teórico intrínseco que va a depender de la capacidad de generar renta y riqueza de la empresa emisora.
Ahora bien, la capacidad de generar renta de una empresa depende de múltiples factores:
1. Factores de tipo externo à la empresa no controla.
- Entorno General, afecta a todas las empresas.
(a) Dimensión Socio – cultural
(b) Dimensión económica
(c) Dimensión tecnológica
(d) Dimensión político - legal
- Entorno Específico, afecta al sector. (Las 5 fuerzas de Porter).
(a) Competidores actuales
(b) Competidores potenciales
(c) Productos sustitutivos
(d) Proveedores
(e) Clientes.
2. Factores de tipo interno a la empresa tiene capacidad de decisión: Decisiones que afectan al departamento de producción, de Marketing, RR.HH, financiación, etc. Otra cosa es el precio del título en el mercado, que no es lo mismo que el valor intrínseco. Esto es así porque los mercados de capitales son imperfectos. Esta diferencia va a determinar la estrategia de inversión a seguir.
P0= Valor teórico, intrínseco o precio de equilibrio.
Pm= Precio de mercado o cotización en el mercado.
Si P0>Pm a Comprar
Si P0> Pm a Vender si lo tienes. No comprar si no lo tienes.
Lo importante
en el mercado de valores es la anticipación, informarse e intervenir antes que
los demás.
VALOR INTRÍNSECO DE UN TÍTULO
Es aquel importe en que el mercado valoraría el activo financiero si dispusiera de toda la información relevante. Es aquel importe en que la rentabilidad esperada por el inversor al comprar ese activo cubre estrictamente la rentabilidad requerida por el mercado para ese activo dadas las características del mismo y las condiciones generales del mercado Rentabilidad Esperada, es la rentabilidad que obtendría un inversor si compra hoy el
activo financiero. Es la TIR de esa
inversión. Se denomina por r
Rentabilidad Requerida, es la rentabilidad mínima que ha de tener la inversión para que un inversor esté dispuesto a comprar el activo. Se denomina por k.
Si el precio de
mercado es igual a r, entonces la rentabilidad esperada coincide con la
rentabilidad requerida.
Según el
Análisis Fundamental el valor de un activo financiero va a ser igual al valor
actual de los flujos de caja que sea capaz de generar el activo financiero,
incluido el precio de venta, descontados a una tasa adecuada en función de la
inflación y del riesgo asumido con el activo financiero.
Po = Valor Intrínseco.
Q1, Q2, ..., Qn àflujos de caja generados por el activo financiero.
Pn = Precio de venta
K = tasa rentabilidad requerida.
∑Qi/(1+k)i + Pn/(1+k)
Regla General de Valoración de un Activo Financiero
VALORACIÓN DE LAS OBLIGACIONES
El valor intrínseco de una obligación será igual a:
∑In/(1+k)i + Pn/(1+k)
Donde In = valor de los intereses periódicos o cupones.
El plazo de la
obligación se denomina plazo de amortización. Importa a la hora de
calcular cupones, Pn, etc. el valor nominal.
Ejemplo:
Cuál es la rentabilidad esperada por un inversor que compre ahora ese título por 1307 y lo venda por 1287 dentro de 1 año. El Valor Intrínseco de un título no varía mientras no varíe la rentabilidad requerida. Si la rentabilidad requerida cambia, cambia el valor intrínseco.
Relación entre I y K
Si I = K à El valor intrínseco P = VR todos los años.
Si I < K à P < VR y va creciendo hasta coincidir con el VN el último año.
Si I > K à P > VR y disminuye paulatinamente hasta coincidir con el VN en el último año.
Ejemplo Fot.Mila
BONOS O CUPON CERO
Son bonos que no producen pagos periódicos de intereses, hay un pago final que es el valor de reembolso.
0 0 ... 0 Pn
Po = Pn /(1+k)n
Estos son los
bonos que se emiten al descuento.
Un bono es un instrumento
financiero que implica una deuda contraída por una empresa con el comprador del
bono. Ofrece una tasa de acuerdo al riesgo de la compañía. Generalmente un bono
se valoriza a valor presente, descontado a la tasa de mercado.
Los bonos u obligaciones pueden
ser emitidos por empresas privadas o por el Gobierno Nacional o sus entes
descentralizados: Banco Central de Venezuela, ministerios, gobernaciones,
concejos municipales, institutos autónomos y otros, siendo susceptibles de ser
negociados antes de la fecha de vencimiento; entre estos tenemos los Bonos de la
Deuda Pública Externa Nacional, o Bonos Brady, que
son títulos valores emitidos por el Estado venezolano, dentro de un programa
multinacional, para pagar deuda externa o interna. Estos títulos tienen como
característica sobresaliente una interesante tasa de rendimiento, inscritos en
los mercados financieros nacionales e internacionales, que pueden ser
adquiridos por cualquier inversionista, sin importar su nacionalidad o
residencia, puesto que están mundialmente reconocidos y aceptados.
En un
bono se pueden distinguir los siguientes elementos:
1.
Capital, principal o valor nominal de un bono(K): es
el monto sobre el cual se calculan los intereses de emisión. Es el monto
inicial de la deuda.
2.
Tasa de emisión o de carátula(i): es la tasa que se le
aplica al saldo insoluto del capital para calcular los intereses
correspondientes al cupón.
3.
Cupón: es el pago realizado a lo largo de la vida del bono.
4.
Amortización: pago de la parte del capital realizados a lo largo de la vida del
bono.
5.
Plazo: vida del bono = “T” años.
6.
Valor par: es el saldo del capital que aún no ha sido amortizado(saldo
insoluto del capital). Al momento de la emisión, el valor par es igual al
capital.
7.
Tasa de descuento: “r”, correspondiente el riesgo, es una tasa base(PRC, tasa de un activo libre de riesgo) más un spread de riesgo(“x”puntos bases, que depende de la
compañía). Se considera como la rentabilidad esperada.
Los
supuestos básicos en la modelación del precio del bono son:
1. La
tasa de retorno esperado y la volatilidad son procesos estocásticos.
2. El
precio del bono es estrictamente positivo y aproxima su valor al llegar a la
madurez.
3. La
varianza del precio se hace cero cuando se llega a la madurez.
4. El
retorno asociado a un bono que llega a la madurez es igual al retorno esperado
de una cuenta de ahorro que paga continuamente la tasa de interés instantáneo.
5. Un
precio de bono realista debiera considerar una medida de los cambios que puedan
sobrevenir en el riesgo.
6. Al
descontar por un bono un activo cuya tasa de retorno esperado sea igual a la
tasa de interés, debiera obtenerse un proceso con crecimiento esperado nulo.
De los
primeros supuestos se establece la llamada “ecuación fundamental” que describe
la dinámica de los precios:
Al
considerar que la tasa de retorno esperado y la volatilidad sean procesos
estocásticos implica que ambos pueden tomar distintos valores asociados a
distintos sucesos con sus respectivas funciones de probabilidad, es decir, no
son valores únicos sino que dependen del contexto en que se realizan. Se
incluye entonces el azar en este modelo
de valoración de bonos. Existen diversas circunstancias que afectan las
infinitas variables que participan en cualquier mercado. De hecho, no sólo en
el mercado de los bonos, sino también se podría considerar el mercado de las
acciones, donde la variabilidad de los flujos dependiendo del estado de la
naturaleza, determina el riesgo de la inversión y con ello su rentabilidad
esperada.
Los
inversionistas en general se forman expectativas acerca del rendimiento de sus
fondos, saben que viven en un ambiente de incertidumbre y de riesgo, en que el
azar juega un papel muy importante y decisivo en el destino de su riqueza.
Muchos juegan con el azar como por ejemplo los especuladores quienes compran
porque “esperan”vender más caro en el futuro, pero lo que ellos esperan no
necesariamente será lo realizado. Por otro lado se pueden considerar el precio
de otros activos e incluso el precio del dólar. El solo hecho que el Banco
Central anunciara una modificación de la tasa de interés o la noticia de alguna
posible guerra en un país vecino, o en posible crisis en una economía grande, o
que una empresa se fusionará con otra, etc., modifican también las expectativas
de todos los inversionistas los que cambian sus decisiones afectando el precio
de los activos
Por otra parte, en Venezuela
existen los Bonos de la Deuda Pública Nacional, que son instrumentos emitidos por el Estado Venezolano
para atender sus compromisos de pago e inversión en el sector público. Estos
instrumentos permiten que el estado venezolano obtenga el capital requerido a
través del ofrecimiento de un rendimiento competitivo que atraiga
a posibles inversionistas que deseen canalizar sus ahorros a
través de este mercado. Para el caso de los VEBONOS, el Estado Venezolano ha
utilizado estos instrumentos para pagar una deuda contraída con los profesores
universitarios, financiándola a través de la emisión de este tipo de
instrumentos.
Los Bonos de la Deuda Pública
Nacional son instrumentos de largo plazo cuya duración puede
variar según lo estime el Estado Venezolano (para el caso de los VEBONOS el
plazo del instrumento es de 3.5 y 4 años respectivamente). Durante este período
los bonos de deuda normalmente pagan un interés cada tres (3) meses, seis (6)
meses ó un año (para el caso de los VEBONOS, éstos pagarán los intereses
transcurridos cada tres (3) meses). Este tipo de inversión asegura un
ingreso de efectivo en forma continua a su tenedor, hasta el vencimiento del
plazo de la deuda, fecha en la cual el Estado Venezolano reintegraría al
tenedor del instrumento, el monto del capital (100%) que éste representa
Los montos de efectivo ó
rendimiento que otorga un Bono de la Deuda Pública a través del tiempo son
conocidos como Cupones y representan los trimestres, semestres ó
años que el instrumento otorgará como beneficio al tenedor. Este flujo de
cupones puede ser calculado tomando una tasa de interés que no variaría
en el tiempo ó con una tasa de interés que variaría cada tres meses, seis meses
ó un año (en el caso de los VEBONOS la tasa de interés será revisada cada tres
meses), en base a una tasa referencial de interés anual. (En nuestro caso, la
base referencial de la tasa para los VEBONOS vendrá dada por la tasa que fije
la colocación de las Letras del Tesoro a 91 días más 250 puntos base).
La forma de calcular el
rendimiento de los cupones variará dependiendo del procedimiento utilizado para
el cálculo de los días del cupón. En la actualidad podemos encontrar
tres tipos de cálculo en el mercado, a saber:
- Real (ó actual) / 365: Esto indica que se toman para el cálculo de los días
efectivos del cupón, los días reales entre dos fechas establecidas, divididos
entre el número real de días en una año (365 ó 366). (Fecha en que comienza a
regir el primer cupón y fecha en que culmina éste último, tomando en
consideración que son días continuos.)
- Real (ó actual) / 360: Esto indica que se toma para el cálculo de los días
efectivos del cupón; es decir, los días reales entre dos fechas establecidas,
divididos entre un año de 360 días.
- 30 / 360: Esto indica que se toma para el cálculo de los días
efectivos del cupón, los días transcurridos entre dos fechas, como si todos los
meses del año fuesen de 30 días y divididos entre un año de 360 días.
Para el caso de los VEBONOS, la
base de cálculo será Real (ó actual) / 360.
Ejemplo Con VenBonos (Bolsa de Valores de Caracas)
El precio de un bono:
Sí tenemos un bono de Bs.
1.000.000,00 con un vencimiento de 4 años, el cual paga intereses cada tres
meses a una tasa de 10% anual. ¿Cual será el precio del instrumento al
momento de ser emitido?
Primero calcularemos el “Valor
Presente del Flujo de Cupones”:
Cada cupón paga (10% en 12 meses ) * 3 meses; lo equivalente a 2,5%. Este porcentaje al
multiplicarlo por el valor par del instrumento daría Bs. 25.000,00. Por lo
tanto en nuestra formula:
“C” sería igual a Bs. 25.000.00; lo que correspondería al pago
efectivo de cada cupón.
“n” sería igual a 16, ya que cada año tiene 4 trimestres y sí
el instrumento tiene una vigencia de 4 años, se realizarían 16 pagos de
intereses durante los cuatro años respectivos.
“r” sería igual a 2,5%, ya que sí la tasa es 10% anual, esta
se debe dividir entre cuatro (trimestres).
Ahora calcularemos el Valor
Presente del Valor Par del Bono:
“M” será igual a Bs. 1.000.000,00 ;
correspondiente al 100% de su valor nominal.
“n” sería igual a 16, ya que cada año tiene 4 trimestres y sí el
instrumento tiene una vigencia de 4 años, se realizarían 16 pagos de intereses.
“r” sería igual a 2,5%, ya que sí la tasa es 10% anual, esta se debe
dividir entre cuatro (trimestres).
Por lo tanto, sí sumamos los dos
resultados tendremos 326.375,066 + 673.624,934 = 1.000.000
Como pudimos observar, los
cálculos realizados dan efectivamente el Valor Facial del instrumento.
Ahora bien, sí al momento de tomar la decisión de vender, las tasas de interés
de los otros instrumentos con similares características fuesen iguales a
la de nuestro instrumento, el título valor podría venderse al 100% de su valor,
o lo que es lo mismo a su Valor Par.
Ahora bien, al momento de comprar
ó vender un instrumento financiero como son los bonos, debemos tomar en
consideración que todo instrumento dentro del Mercado de Capitales se
encontrará compitiendo contra otros tipos de instrumentos que pudieran
ser más atractivos para el inversionista; en lo cual debería observarse o
compararse aspectos como: Las variaciones en las tasas de interés, el período
de vigencia del instrumento, la demanda y oferta sobre los instrumentos entre
si, etc.
Para ilustrar un poco más los
factores que intervienen en el precio de un instrumento financiero al momento
de valorarlo, tomaremos del ejemplo anterior y, asumiendo que existen en el
Mercado de Capitales instrumentos similares que estuviesen ofreciendo una tasa
de interés más atractiva a la del bono en cuestión, tendremos:
M = 1.000.000,00 |
(Esta sería la tasa de
interés presente en el mercado que estaría en competencia con la
del bono en cuestión) |
Para determinar cual sería el precio
de nuestro instrumento, a fin de ser competitivo frente al mercado, debemos
sustituir la tasa de 2,5% en nuestras formulas por la de 3% que se encuentra en
el mercado. Bajo esta condición tendríamos el siguiente resultado:
Por lo tanto, sí sumamos los dos
resultados tendremos 314.027,551 + 623.166,939 = 937.194,49. (Valor
Presente de Flujo de Cupones + Valor Presente del Valor Par del Bono).
Bajo estas condiciones para que
nuestro instrumento sea atractivo, el precio de venta debería ser 93,719
% aproximadamente. En otras palabras, el instrumento debería ser vendido con un
precio a Descuento; considerando las tasa más alta que estarían pagando
otros tipos de instrumentos en el mercado.
OBLIGACIONES CON PAGO PERPETUO DE INTERESES
El pago de intereses tiende al infinito, por consiguiente se puede afirmar que:
Po = I / K
¿Qué ocurre cuando varían los tipos de interés?
Las obligaciones son valores de renta fija, pero si les afectan los tipos de interés. La rentabilidad requerida por el mercado ha subido, entonces baja el precio y al contrario. A esto se le denomina “riesgo del tipo de interés”. Si suben los tipos de interés el tenedor de un título de renta fija sufrirá una perdida y si los tipos de interés del mercado bajan, el tenedor del título obtendrá un beneficio.
Estas relaciones fueron formalizadas en los años 60 por Malhel y titulados, a lo anteriorn se les denomina Teoremas sobre los cambios en el precio en los títulos de renta fija.
1. Los precios y los tipos de interés o rendimientos se miden de forma inversa.
2. Los títulos con mayor plazo de vencimiento experimentan mayor alteración en sus precios que los títulos a corto plazo al variar los tipos de interés.
Este riesgo de tipo de interés se emite a través del concepto Duración (D), que relaciona los cambios en el precio con los cambios en el tipo de interés.
ro = tasa interna de rentabilidad del bono antes de la variación del tipo de interés.
r1 = tasa interna de rentabilidad después de la variación.
Po = precio antes de la variación
P1 = precio después de la variación
DURACIÓN
El concepto de Duración sirve para pequeñas variaciones en los tipos de interés, es decir, sirve para predecir la variación en el precio de un bono cuando la variación de los tipos de interés es pequeña.
Cuando la
variación de tipos de interés es muy grande, utilizando la duración se cometen
errores grandes. Estos errores se producen porque la relación entre el precio
de un bono y la TIR no es lineal sino convexa. Se utiliza sobre todo para la
cobertura de carteras (Conjunto de títulos de un mismo individuo).
ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERÉS
Es la relación
que existe entre los tipos de interés y los plazos. Concretamente la estructura
temporal de tipos de interés es la función que relaciona los tipos de interés
de contado con sus respectivos plazos.
Tipos de Interés de Contado, son los tipos de interés derivados de la compra y mantenimiento hasta el vencimiento de un bono cupón cero. Utilizamos bonos cupón cero porque intentamos relacionar cada tipo de interés con su plazo, por tanto para que esa relación no se desvirtúe utilizamos los bonos cupón cero.
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES PREFERENTES
Son títulos que están a medio camino entre obligaciones y acciones. En caso de existir beneficio dan derecho a un dividendo fijo y regular, parecido a los intereses o cupones de las obligaciones. Se le denomina Dividendo Preferencial.
Po = T / K à Obligaciones Perpetuas
Po = Dp /
K àAcciones Preferentes
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES ORDINARIAS
Para la valoración de las acciones ordinarias utilizaremos también el Análisis Fundamental. Nos encontraremos ante un problema y es que mientras que conocemos en las obligaciones los cupones con exactitud, en las acciones no conocemos los dividendos. Además sobre los dividendos existen expectativas de crecimiento.
MODELOS DE VALORACIÓN DE LAS ACCIONES
1. El Capital Asset Pricing Model
(CAPM): Modelo según el
cual en un mercado eficiente, el rendimiento esperado de cualquier activo o
valor, deducido según el precio al que se negocia, es proporcional a un riesgo
sistemático. Cuando mayor es dicho riesgo, definido por su sensibilidad a los
cambios en los rendimientos del conjunto del mercado, es decir, el coeficiente
beta, mayor es la prima de riesgo exigida por las inversiones y mayor es, por
lo tanto, su rendimiento. La teoría implica que, por medio de la
diversificación, se puede reducir la parte no sistemática del riesgo total de
una cartera, mientras que el riesgo sistemático, determinado por el propio
mercado, es imposible de reducir.
(a)La
rentabilidad debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabilidad, mayor
riesgo, y viceversa. La rentabilidad esperada de una acción será:
|
(b) El riesgo total de
una acción (variabilidad en su precio) puede dividirse en sistemático y no
sistemático.
- El riesgo
sistemático es el que se debe a la bolsa: una acción sube porque sube toda la
bolsa.
- El riesgo no
sistemático: es
la variación en el precio de la acción debida a causas exclusivas de la propia
empresa. Se conoce que este riesgo se puede eliminar diversificando la cartera.
Por tanto, el accionista no debería esperar ninguna prima de rentabilidad como
consecuencia de este riesgo, ya que es un riesgo que podría eliminar si
quisiera.
El coeficiente que
relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemático de la acción, se denomina
beta.
De lo expuesto se concluye que la prima de riesgo de
una acción debe ser proporcional a su riesgo sistemático. Si la acción tiene b
veces más riesgo sistemático que el mercado, su prima de riesgo debe ser b
veces la prima de riesgo del mercado.
|
O también:
|
Donde:
(rs-rf): Prima de riesgo de la acción en el pasado,
es la variable dependiente o a explicar.
(rm-rf): Prima de riesgo del mercado en el pasado,
es la variable independiente o explicativa.
e: Errores o
residuos.
Dado que es la
pendiente de la recta, beta muestra en qué medida los rendimientos de un
activo, compilados históricamente, cambian sistemáticamente con las variaciones
en los rendimientos del mercado. Por ello se considera a beta como un índice
del riesgo sistemático debido a las condiciones generales del mercado que no
pueden ser eliminadas por la diversificación.”[4]
- Si beta es mayor que
1, las acciones subirán y bajarán más que el mercado.
- Si beta es igual a
uno, las acciones subirán y bajarán igual que el mercado.
- Si beta es menor que
1, las acciones subirán y bajarán menos que el mercado.
Ello significaría que
si una empresa tiene un beta igual a 1,8, por cada movimiento de los
rendimientos del mercado (con un alfa muy bajo) los rendimientos de la empresa
cambian en 1,8 veces. Cuando un activo tiene un beta superior a 1 se llama
agresivo y si es menor que 1 se denomina defensivo.
Lo normal es asumir
que el coeficiente beta que ha tenido una acción en el pasado reciente es la
que va a tener en el futuro próximo. El beta en el pasado reciente lo
calculamos por medio de una regresión, utilizando datos históricos de las
primas de riesgo de la acción y del mercado durante, por ejemplo, los últimos
cinco años, pero no más de diez. Para estimar la rentabilidad futura de la
acción, se utilizará el beta calculado y una estimación de la prima de riesgo
de mercado.
Pero si el CAPM no se
cumple, puede ser que encontremos acciones que sistemáticamente obtengan una
rentabilidad superior a la prevista por el CAPM, expresada en la ecuación. Es
decir, la ecuación se transformaría en la siguiente:
|
En este caso, la prima
de riesgo de la acción será superior a la que le corresponde por su riesgo
sistemático y tendremos una acción con mejor relación rentabilidad/riesgo que
la que debería.
Modelo según el cual
una cartera óptima estará constituida por aquellos valores que proporcionen un
rendimiento máximo para el riesgo soportado, definido éste por su sensibilidad
a los cambios económicos inesperados, tales como los cambios imprevistos en la
producción industrial, en el ritmo de inflación y en la estructura temporal de
los tipos de interés.
Este modelo comienza
suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores o
influencias macroeconómicas y en parte de sucesos que son específicos de esa
empresa.
La rentabilidad viene
dada por la siguiente fórmula:
Rentabilidad = a + b1
(rfactor 1) + b2
(rfactor 2) + b3 (rfactor 3) + ...
+ perturbaciones
Los pasos para realizar este modelo, son los siguientes:
1.
Identificar los factores macroeconómicos que afectan a una determinada acción.
2.
Estimar la prima de riesgo de los inversores al tomar estos riesgos de los
factores.
3.
Estimar la sensibilidad de cada acción a esos factores: se deberán observar los
cambios ocurridos en el precio de una acción y ver cuán sensibles han sido a
cada uno de los factores.
4.
Calcular las rentabilidades esperadas: se deberán aplicar los valores por prima
de riesgo y las sensibilidades del factor en la fórmula de APT, para estimar la
rentabilidad requerida por cada inversor.
Para concluir, hay que
destacar que el APT tiene aspectos que lo hacen promisorio para determinar el
rendimiento esperado de un activo financiero. No obstante, cambia los problemas
del CAPM de determinar la cartera de mercado verdadera por el problema de
establecer cuáles son los factores de riesgo sistemático y la medición de los
factores.
En el modelo de mercado,
a diferencia del CAPM, la rentabilidad de la acción depende directamente de la
rentabilidad del mercado:
|
El modelo refleja la
intuición práctica de todos los inversores de que el comportamiento del
mercado afecta a todas las acciones. La beta obtenida en el CAPM, en el APT y
en el modelo de mercado es la misma numéricamente y su interpretación es
exactamente la misma. La diferencia, desde el punto de vista de los resultados,
está en el coeficiente alfa. Las fórmulas de CAPM y modelo de mercado son
iguales si hacemos:
|
Si beta es próxima a
1, el valor del término independiente alfa debería ser cero; y también si la
rentabilidad libre de riesgo es pequeña, el término independiente es
insignificante.
Los coeficientes alfa
y beta se calculan por regresión con datos históricos de la rentabilidad de la
acción y la de un índice bursátil. Para hacer previsiones utilizamos estos parámetros
ya calculados y una estimación de la rentabilidad futura del mercado.
En cuanto al
riesgo total, este modelo nos plantea que se puede dividir en dos
componentes: El riesgo sistemático, o de mercado, y el no
sistemático.
Por otra parte, los
movimientos de la acción provenientes del riesgo sistemático o de mercado, son
explicados por R2, que es el coeficiente de correlación r al
cuadrado.
El R2 varía
mucho de una acción a otra. Para acciones de empresas grandes y estables, que
tienen mucho peso en el índice, suele superar el 50 por 100. Un R2
bajo se obtiene en el caso de pequeñas empresas, donde puede darse el caso de
que el coeficiente beta sea alto, y aquí no podría utilizarse el modelo para hacer
previsiones de rentabilidad, ya que la acción tendría un gran componente de
riesgo no sistemático.
Las dificultades de
orden práctico son similares que para el CAPM.
4. Análisis fundamental: valoración
de acciones (Bottom-up)
Consiste en valorar las acciones y comparar
el precio resultante del análisis con el precio de mercado, buscando encontrar
acciones minusvaloradas, que constituirán, según nuestro análisis, una buen oportunidad de inversión
Existen para dos métodos para esta valoración
(a) Métodos
basados en ratios bursátiles:
A diferencia de los métodos anteriores, estos
métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa y son muy usados en
la valoración de acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa
a través de la estimación de su rentabilidad futura.
-Valor de los beneficios. PER
El PER (Price Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-beneficio de
una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa.
Índice bursátil que resulta de dividir la
cotización en Bolsa de una acción por el beneficio neto, después de impuestos,
correspondientes a cada acción en el ejercicio, es decir, es el número de veces
que el beneficio neto está contenido en el precio de la acción. También se
llama Tasa de Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER
elevado, significa que las expectativas del valor de que se trata son muy
favorables, basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que
ha de transcurrir para que se amortice el importe desembolsado en la
adquisición de un valor
Para calcular el PER se utiliza habitualmente
el beneficio esperado del año en curso, aunque es frecuente calcularlo también
con e1 último beneficio publicado. Hay que tener en cuenta que el PER de una
acción calculado por dos analistas puede ser muy distinto, según la magnitud
del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año pasado o los
previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros variarán
entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante será distinto.
El valor de las acciones se obtiene
multiplicando el beneficio por acción esperado por el PER habitual de la
acción:
Precio = PER x beneficio por acción
Por ejemplo, si el PER habitual de una
empresa es 15 y esperamos que el beneficio por acción para los próximos años
sea 10 pesos, el precio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por lo
tanto, la acción todavía se podría revalorizar en el mercado.
El PER de una acción debe ser coherente con
el PER de las empresas del mismo sector y con las características de la
empresa.
Una primera aproximación a cuál es el
PER adecuado para una determinada acción es utilizar el PER como el inverso de
la rentabilidad:
Rentabilidad = BP/Precio
PER=
Precio/BPA
1/rentabilidad
Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo
es del 4 por 100, la rentabilidad mínima que le pediremos a la acción será el
4 por 100, lo que se corresponde con un PER de 25:
PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de
interés sin riesgo = 1/4% = 25
Pero el tipo de interés libre de riesgo es
sólo uno de los elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante es
el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros
crecen a una tasa g, el precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su
PER será mayor.
Simplificando mucho, el PER máximo adecuado
de una acción vendrá dado por:
Donde la k es la rentabilidad que le pedimos
a la acción (el interés libre de riesgo más una prima de riesgo) y g es la tasa
de crecimiento de los beneficios.
A su vez, el crecimiento de los beneficios g
depende de la rentabilidad sobre recursos propios (ROE[6])
y del porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos o pay out.
Por tanto, el valor del PER depende de las siguientes
magnitudes: rentabilidad libre de riesgo, prima de riesgo exigida a las
acciones, rentabilidad de los recursos propios, crecimiento esperado de la
empresa, pay out o porcentaje de los beneficios que
se reparten vía dividendos.
Cuando aumenta el tipo de
interés aumentará también la rentabilidad exigida a la acción, y por tanto
bajará el precio que estamos dispuestos a pagar (suponiendo que no cambian los
beneficios). Pagaremos menos para obtener más rentabilidad y por tanto el PER
bajará.
Si aumenta el riesgo de la
empresa, la prima de riesgo aumentará, y por tanto también la rentabilidad
exigida por los accionistas a la acción. De ahí que pagará un precio
inferior y el PER bajará. Es decir, los accionistas ahora sólo están dispuestos
a comprar a un PER menor que el anterior, pues quieren obtener más
rentabilidad, ya que el riesgo de la empresa ha aumentado.
Un aumento de la rentabilidad
sobre recursos propios produce una subida del PER, ya que la empresa será
más rentable, los beneficios futuros crecerán más deprisa y los inversores
estarán dispuestos a pagar más por cada peso de beneficio.
El incremento en el pay out aumentará el PER en el caso de que la rentabilidad
exigida a la acción sea mayor que el ROE. En este caso, el mercado valora positivamente
que la empresa reparta mayores dividendos al ver el accionista mejores
posibilidades de inversión fuera de la empresa. Si la rentabilidad exigida a
las acciones es menor que el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto
disminuyen el PER. La razón es que las oportunidades de inversión de la empresa
justifican la reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividendos.
Si el PER que se da en el mercado es inferior
al calculado, la acción puede estar minusvalorada, y ser así una buena
oportunidad de inversión; al contrario si el PER de mercado es superior al
calculado como PER adecuado. Muchos gestores de carteras utilizan el PER como
regla de selección de acciones: compran acciones con PER bajo. Pero es
importante analizar por qué el PER es bajo; puede ser porque el mercado no ha
reconocido el potencial de la acción o simplemente porque realmente las
perspectivas de la acción no son tan buenas como pensamos.
Consideran que el valor de una empresa radica
fundamentalmente en su balance. Son métodos estáticos, ya que no contemplan la
posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros
de los factores que también afectan a ésta, como puedan ser la situación del sector,
problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se ven
reflejados en los estados contables.
- Valor
contable
El valor contable, valor en libros o
patrimonio neto de una empresa, es el valor de los recursos propios que aparecen
en el balance. Es también la diferencia entre el activo total y el pasivo
exigible. De este concepto surge el valor contable teórico de una acción,
también llamado Valor Patrimonial Proporcional, que resulta de dividir el
patrimonio neto de la empresa por el número de acciones ordinarias emitidas.
- Valor
contable ajustado
Consiste en valorar cada una de las partidas
del balance a su precio de mercado. La diferencia entre el valor de mercado
del activo y el del pasivo nos dará el valor contable ajustado. Trata de salvar
el inconveniente de aplicar criterios exclusivamente contables en la
valoración.
- Valor de
liquidación
Es el valor de una empresa en caso de
liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se
calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del
negocio (indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros
gastos propios de la liquidación). Citaremos la definición del Diccionario de
Términos Financieros y de Inversión:
“Valor monetario que se obtiene al liquidar
una participación en un fondo dividido por el número de participantes en
circulación.
Sólo puede utilizarse este método en caso de
compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Siempre representa
el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa
suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación.
RIESGO
Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad en la inversión. Por lo general, el riego de un título o proyecto de inversión se define en términos de la variabilidad potencial de los rendimientos. Puede clasificarse como:
1. El Riesgo Sistemático, o variabilidad del rendimiento causada por factores que afectan el mercado de valores en su totalidad. El riesgo no puede eliminarse mediante la diversificación de cartera. El riesgo sistemático conforma la base de la prima de riesgo que requieren los inversionistas para cualquier título que represente un riesgo.
El Riesgo no sistemático, o la variabilidad de los rendimientos de un valor específico causada por factores exclusivos de tal valor. La diversificación eficiente de una cartera de títulos puede eliminar la mayor parte del riesgo no sistemático
Ahora bien, la relación entre riesgo y rendimiento es un elemento fundamental para la toma de decisiones financieras eficaces, ya que esto incluye tanto las decisiones de las personas (e instituciones financieras) de invertir en activos financieros, acciones comunes, bonos y otros títulos, como las de los gerentes de empresa de invertir en activos físicos tales como planta y equipos nuevos. Mientras mayor sea el riesgo asociado con los rendimientos de un título o una inversión en un activo físico, mayor será la tasa requerida.
Tasa de rendimiento requerido= tasa de rendimiento libre de riesgo + prima por riesgo
La prima de riesgo es la recompensa potencial que un inversionista espera recibir cuando realiza una inversión riesgosa o (arriesgada). Por lo general, se considera que los inversionistas son reacios al riesgo, es decir, comúnmente esperan ser recompensados por los riesgos que asumen cuando realizan una inversión. Así que a largo plazo, tenderán a ser iguales los rendimientos esperados y requerido de los valores. La Prima de Riesgo es función de diversos elementos de riesgos diferentes:
>1. Prima por riego de vencimiento.
2. Prima por riesgo de incumplimiiento.
3. > Prima por riesgo de prioridad.
4. > Prima por riesgo de negociabilidad o bursatibilidad.
La tasa de rendimiento que requieren los inversionistas en los activos financieros se determina en el mercado financiero y depende de la oferta y la demanda de los fondos disponibles. Los inversionistas que adquieren bonos reciben pagos de intereses y un rendimiento del principal como compensación por posponer el consumo y aceptar el riesgo. Del mismo modo, los inversionistas en acciones comunes esperan recibir dividendos y un aumento del precio de sus acciones. La tasa de rendimiento que requieren estos inversionistas, representa un costo de capital para la empresa. Los gerentes de una empresa utilizan esta tasa de rendimiento requerida cuando calculan el valor presente neto de los flujos de efectivo que se espera generen las inversiones de la empresa
INFOGRAFÍA
Valoración de Activos Financieros
http://www.elprisma.com/apuntes/economia/valoraciondeactivosfinancieros/default5.asp
Introducción
http://www.mat.puc.cl/~rrebolle/Azar/Trabajos/farfan.pdf
Métodos de Valoración
de Acciones
http://www.stockssite.com/mc/00_introduccion.htm
Bolsa de Valores de
Caracas
http://www.caracasstock.com/isinycfi/cfi/debt1.jsp
Scott Besley y
Eugene F Brigham (2001). Fundamentos
de Administración Financiera, (12 ed). McGraw-Hill Interamericana Editores.